【转载】证券虚假陈述责任纠纷中投资者损失计算问题

证券虚假陈述责任纠纷中投资者损失计算问题

来源：盈理律师事务所

损失计算是证券虚假陈述责任纠纷（以下简称“虚假陈述纠纷”）中需要明确的一个核心问题，直接决定投资者能够获偿的数额。2022年1月21日出台的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《新规定》）中对《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《旧规定》）中损失计算所涉及的多个事项均进行了调整。

本文围绕损失相关的基本概念，结合《新规定》谈谈损失的确认、计算要点和规则，以飨读者。

一、损失范围

损失计算的首要前提就是要明确虚假陈述纠纷语境下损失范围。《新规定》第25条规定，信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。

根据上述规定，被告需要承担赔偿责任的损失为直接损失，相较于《旧规定》第30条，将资金利息这一项损失直接剔除，仅包括投资差额损失及其佣金和印花税，具体分析如下：

（一）投资差额损失

投资差额损失是指投资者买卖的证券因为信息披露义务人虚假陈述行为而遭受的投资利益损失。以诱多型虚假陈述为例，依据有效市场假说，在半强势有效市场中，证券价格及时地反映了行为人披露的所有公开信息，投资者相信证券市场的公正性与价格的合理性才进行投资。当信息披露义务人实施虚假陈述行为以后，受影响的证券价格必然偏离正常价格曲线而产生“泡沫”，投资者此时买入证券必然要付出高于正常价格的价款，高出的价格就是“泡沫”的对价。一旦虚假陈述被揭露或更正后“泡沫”蒸发，证券价格归位，继续持有或者在此之后卖出该证券的投资者遭受的证券差价损失，即为投资差额损失。不论是《旧规定》还是《新规定》均规定了被告需要对投资差额损失承担赔偿责任，而且，投资差额损失是后续几类损失的计算基础。

（二）投资差额损失部分的佣金和印花税

佣金是投资者参与证券交易支付给证券经纪商的服务费用，印花税是投资者因为参与证券交易缴纳给税务机关的税收费用，被告需要赔偿的佣金及印花税应以投资差额损失部分所对应的比例计算。

对于遭受虚假陈述侵权的投资者，由于所持有证券的价值并未全部灭失，其直接损失仅限于投资差额损失。因此基于证券交易而发生的全部佣金和印花税并非均由被告承担，赔偿范围仅限于投资差额损失部分所对应的佣金和印花税。以康美药业案〔案号：（2020）粤01民初2171号〕为例，法院在认定投资差额损失的数额后，结合佣金费率、印花税税率，认定：佣金损失=投资差额损失×0.03%；印花税损失=投资差额损失×0.1%。

（三）资金利息

在《新规定》施行之前，《旧规定》第30条规定的损失赔偿范围包括投资差额损失及其佣金和印花税，以及上文所述的几项资金利息。在康美药业案中，广州市中级人民法院委托中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称“投保基金”）测算投资者遭受的损失，投保基金出具的《证券投资者损失测算报告》第四部分明确了损失范围，即损失金额=投资差额损失+佣金+印花税+资金利息。其中资金利息=（投资差额损失+佣金+印花税）×银行同期活期存款利率×实际天数/365，法院认可了投保基金认定的损失范围。

《新规定》不再将资金利息纳入损害赔偿范围，因为证券投资并非必然带来利息收入，这一改变体现了证券投资与储蓄的区分，有助于强化“买者自负”的理念。但是，目前《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券会议纪要》）仍然为生效的指导性文件，其中对于债券违约、欺诈发行和虚假陈述引发的债券民事纠纷均认为被告需要支付利息，由于《新规定》是否能调整债券类虚假陈述纠纷、以及是否具有优先适用效力等问题未形成明确意见，因此，对于债券类虚假陈述纠纷，投资者是否有权主张资金利息需要后续观察各个法院的裁判观点。

二、投资差额损失的计算 

根据前文分析，被告需要承担的损失的赔偿范围主要是投资差额损失及该部分对应的佣金和印花税，因此确定投资差额损失是虚假陈述纠纷中最为重要的环节，本部分主要介绍投资差额损失的计算问题。

（一）投资差额损失的计算公式简析

相较于《旧规定》，《新规定》将投资差额损失计算的相关规定进行了整合，同时增设了诱空型虚假陈述投资差额的计算条款，相应规定在第27条和第28条。结合规定，投资差额损失的计算公式如下：

1.诱多型虚假陈述

根据《新规定》第27条规定，以基准日作为分界，将投资差额损失分成两种情况计算，首先，对于在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量计算；其次，在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，基准日之前未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量计算。

结合以上两者，诱多型投资差额损失的计算公式可以概括为：

投资差额损失=（买入平均价-卖出平均价）*已经卖出的股数+（买入平均价-基准价）*未卖出的股数

2.诱空型虚假陈述

根据《新规定》第28条规定，诱空型虚假陈述投资差额损失的计算同样分为两种情况：首先，在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量计算；其次，实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量计算。

综合而言，诱空型投资差额损失的计算公式可以概括为：

投资差额损失=（买回平均价-卖出平均价）×买回股数+（基准价-卖出平均价）×未买回股数

因此，对于投资者来说，以诱多型虚假陈述为例，对投资差额损失的计算而言，最为重要的就是计算买入平均价、卖出平均价、基准价。由于诱空型虚假陈述发生率较低，且涉及的买回平均价和卖出平均价的计算原理和诱多型对应的平均价格计算方式并无差别，下文主要围绕诱多型虚假陈述纠纷中买入平均价、卖出平均价、基准价等的计算问题进行分析。

（二）买入平均价

司法实践对于证券买入平均价的计算这一问题并未形成统一的观点，计算方法的择取属于法院自由裁量范围，经常出现的方法如下：

1.实际成本法

实际成本法计算过程相对简单，是指用投资者在实施日至揭露日期间买入股票的总成本减去卖出该股票收回的资金，除以买入股数与卖出股数之差。公式为：买入均价=(买入股票总成本-卖出股票总金额)÷(买入股数-卖出股数)。在该方法下，投资者的证券买入均价，不仅受到买入价格的影响，也受到卖出价格的影响，与投资者的实际操作水平高低有很大关系，在司法实践中常出现计算出的买入均价畸高或者畸低的情况，计算结果可能对投资者有利，也可能对上市公司有利。

陈丽华等23名投资者诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案〔《最高人民法院公报》2005年第11期(总第109期)，以下简称“大庆联谊案”〕中，哈尔滨市中院采取实际成本法计算投资者的买入均价。大庆联谊公司对此持有异议，上诉称本案部分被上诉人（投资者）的股票买入均价超过最高买入价，甚至超过股票历史最高价，明显与事实不符，认为应当按先进先出原则计算买入均价。黑龙江高院审理认为，证券交易具有复杂性，法院有权在不违背《旧规定》的前提下行使自由裁量权选择合适的计算方法，实际成本法不能排除个别投资者买入证券的平均价格高于股票历史最高价的可能,但有利于保护多数投资者的利益，不违背《旧规定》。

2.先进先出加权平均法【注：该方法对投资者不利，对上市公司有利】

先进先出加权平均法是基于先卖出的股票推定先买入这一假设，将实施日至揭露日期间买入但在此期间被卖出的股票对应剔除，将剩余的股票确定为可索赔的股票范围，再将可索赔股票加权平均计算平均买入价，该方法计算过程相对简单。

大多数虚假陈述纠纷案件在揭露日之前股价已经下跌，低于实施日附近股价，按照先进先出加权平均法，投资者在实施日后高价买入的股票将根据其卖出股数被剔除，剩下的多数为靠近揭露日的较低价格买入的股票，以此计算出的投资者买入均价偏低，可获赔损失金额降低，与投资者实际买入成本相差较大，对投资者不利。因此，在司法实践中，上市公司往往主张该种算法，如康美药业案、大庆联谊案中，被告均主张采取先进先出法计算买入均价，但未被法院采纳。

实践中，也有部分案例中法院采纳了先进先出法，如梁伟、金亚科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案〔案号：（2019）川民终759号〕中，四川省高级人民法院认为，梁伟在虚假陈述实施日前持有“金亚科技”股票20000股，在虚假陈述实施日至揭露日期间，买入“金亚科技”股票13600股，卖出3500股，按先进先出处理，与虚假陈述行为具有因果关系的股数为13600股。2015年6月10日送股9030股，其中与实施日至揭露日买入“金亚科技”股票相对应的送股4080股。按先进先出处理后买入总金额为703932元，买入均价为39.82元〔703932元÷（13600+4080）〕。

3.综合加权平均法【注：容易扩大投资者的实际损失】

综合加权平均法不考虑投资者在实施日至揭露日期间的卖出行为，将案涉期间投资者所买入的股票总股数与买入总金额作整体衡量，计算公式为：买入均价＝实施日至揭露日期间的买入总金额÷在此期间的买入总股数。由于没有考虑投资者在揭露日之前卖出股票的情况，此种算法容易扩大投资者的实际损失。

孙磊与协鑫集成科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案〔案号：(2016)苏民终1499号〕中，江苏高院和南京中院均认为：孙磊（投资者）在实施日至揭露日期间多次买进卖出股票，且买进卖出股票性质和数量难以区分，无法确定卖出股票与所买入股票的对应性，协鑫公司采用“先进先出”的推定并无事实和法律依据。根据《若干规定》的文义和制定目的，买入均价的计算宜采用实施日至揭露日期间投资者所买入股票的总金额除以买入总股数的方法，而对于投资者在揭露日前卖出的股数，不论亏损或获益，均属于正常的商业风险，不予评价，更加符合投资证券买入均价的客观情况。

4.移动加权平均法【较复杂，一般需要委托第三方专业机构测算】

投资者每次买入股票后，以新买入的股票成本加上买入前的持股总成本，除以本次买入的股票数量加上买入前持股数量，投资者每次买入股票时测算一次买入成本。该算法公式为：买入均价=（本次购入股票金额+本次购入前持股总成本）/（本次购入股票数量+本次购入前持股数量）。

移动加权平均法保证了投资者每次新买入股票均只影响并形成新的买入成本，每次卖出股票只影响并减少持股数量，能准确地反应投资者的实际损失。但其计算过程较为复杂，审理难度较大，实践中法院往往需要委托第三方专业机构测算。康美药业案中，投保基金采取了移动加权平均法计算投资者买入平均价。康美药业等被告对此表示异议，认为买入均价应当依据先进先出加权平均法进行测算，最终法院认为这个方法考虑了从实施日到揭露日整个期间，投资者每次买入股票的价格和数量，同时也剔除了因为卖出证券导致的盈亏，更为符合实际情况。

前述四种计算方法中，实际成本法、先进先出、综合加权平均法操作起来相对简单，但存在缺陷。随着技术手段和实践的发展，部分法院越来越倾向于委托专业机构采取移动加权平均法测算买入均价，还有部分法院取长补短，将上述计算方法结合适用。对于原被告双方来说，一方面可以先行测算哪一种算法对自身有利，寻找相应依据力保己方立场；另一方面也可以委托或要求法院委托专业机构测算买入均价等，对于他方委托或者法院委托的检测机构出具的结论，应当仔细研究，如对己方不利，在可能的情况下提出有力质疑。

（三）卖出均价和基准价的计算

依照《新规定》第27条规定，投资者在揭露日及以后的卖出价格因其在基准日以前是否卖出股票，而采用如下两种不同的计算方法：

1.揭露日后，基准日前卖出的证券

按照《新规定》第27条第1款规定，对于基准日前卖出的证券，按照卖出均价计算投资差额损失。实践中对于卖出均价的计算方式争议不大，均采用综合加权平均法计算。但是，对于不能区分卖出的是揭露日之前还是之后买进的股票，根据“先进先出”原则，以最先卖出的股票数量依次累加对应至揭露日之前投资者所持数量，确定可索赔的股票范围后，按照综合加权平均法计算卖出均价。其他卖出或仍持有的股票则视为揭露日及之后买进的股票，所发生的损失不在赔偿范围之内。康美药业案中，投保基金认定的卖出均价的计算公式为：卖出均价=揭露日（含）至基准日（含）期间有效卖出总金额/有效卖出总数量。

2.基准日及之后仍持有的证券

根据《新规定》第27条第2款规定，如果基准日及以后，投资者仍持有证券的，此时需要采用基准价计算投资差额损失。基准价以揭露日（更正日）至基准日之间每个交易日的平均收盘价为卖出平均价来计算投资差额损失，公式为：基准价=揭露日（更正日）至基准日期间每个交易日收盘价的总和÷期间交易日总天数〔揭露日（更正日）至基准日期间，有停牌情况的不应当纳入基准价的计算〕。

三、其它问题 

（一）损失因果关系——暨风险剔除问题

在投资差额损失的计算过程中，还有一个无法回避的重点问题便是风险的剔除问题。在《旧规定》时代，《旧规定》第19条第4款规定系统风险可以阻却损失和虚假陈述行为之间的因果关系。《新规定》在《旧规定》第19条第4款的基础上拓展，将系统风险为代表的事由规定在第31条第2款，形成损失因果关系的阻却事由，包括由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素。

这也意味着，损失剔除的风险因素不再仅有系统性风险，对于被告而言，其他类型对证券价格有影响的因素均可积极举证，力求降低自身的赔偿责任。

（二）复权计算

实践中，投资者在持有证券的过程中，上市公司会进行送股、配股或派息等操作，操作后股数增加或者股息降低，需要重新计算证券的价格，这便是除权除息。在虚假陈述纠纷中，需要将除权除息的证券按照一定形式计算恢复到之前的状态，才能进行比较、确定投资者有无损失、损失多少，这便是复权计算。虽然《旧规定》和《新规定》均只规定证券除权操作后，应当复权计算，但是除息也直接导致了证券价格的变化，也需要进行复权处理。以华锐风电科技（集团）股份有限公司与张健证券虚假陈述责任纠纷案〔案号：(2017)京民终652号〕为例，在虚假陈述实施日和披露日之间，华锐风电公司对证券进行除权派息操作，每10股派发现金红利3.5元，同时，每10股转增10股。法院在认定投资者损失的时候，对证券进行了复权处理。

（三）损失的测算机构

由于证券市场具有天然的复杂性，并且虚假陈述纠纷中投资者往往人数众多，在损失的核定和计算上具有相当难度，成为法院审理工作的一大难题。但随着实践深入，理论和技术的发展，为应对上述问题，越来越多的研究机构参与到损失的核定和测算中来，为司法审判提供依据，在某种程度上也为原被告双方提供了新的视角和思路。常见机构有投保基金、中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称“投服中心”）、中证资本市场法律服务中心、上海交通大学中国金融研究院等，原被告如有需要可以向相应机构咨询，委托或者申请法院委托相应机构测算损失。此外，在损失计算上，投服中心开发了专门计算软件，个别法院或机构为特定案件定向开发的小程序，有需要的原被告均可以加强关注。 

四、总结 

根据上述分析，首先，根据《新规定》，目前投资者可以主张的赔偿的范围限于投资差额损失以及该部分对应的佣金和印花税，无法再主张资金利息。但是，由于《债券会议纪要》仍然有效，对于债券类虚假陈述纠纷，投资者是否有权主张资金利息还有待观察；其次，对于投资差额损失的计算，以诱多型虚假陈述为例，原被告可以根据自身需要采取实际成本法、先进先出加权平均法、综合加权平均法、移动加权平均法计算买入均价，再根据股票是否在基准日前卖出选择卖出均价或者基准价作为减项；再者，法院审理过程中将考虑风险扣除问题和复权处理等问题，原被告双方需要予以重点关注；最后，随着实践发展，有越来越多的第三方专业机构为损失的计算提供支持。

综合上述分析，可以将投资者可获偿损失的计算公式概括如下：【注：以下公式存在错误】

诱多型虚假陈述：可获得赔偿的损失=（买入平均价-卖出平均价）*已经卖出的股数+（买入平均价-基准价）*未卖出的股数*（1+佣金费率+印花税费率）*（1-风险扣除比例）

诱空型虚假陈述：可获得赔偿的损失=（买回平均价-卖出平均价）×买回股数+（基准价-卖出平均价）×未买回股数*（1+佣金费率+印花税费率）*（1-风险扣除比例）

[1]《旧规定》第30条规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。

[2] 樊建：《我国证券市场虚假陈述民事责任理论与实践的新发展》，北京：法律出版社2021年3月第1版。目前我国证券市场大体属于半强势有效市场。 

[3] 李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，北京：人民法院出版社，2015年9月版。

[4] 汤欣、李卓卓：新修虚假陈述民事赔偿司法解释评析，《法律适用》2022年第3期。

[5]《新规定》第27条规定，在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述买入相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量；（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，基准日之前未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量。

[6]《新规定》第28条规定，在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。

[7] 投服中心：《证券虚假陈述纠纷买入均价算法的优选》，https://mp.weixin.qq.com/s/Eh22h7mkpZ53y36BTBSBEg（最后浏览于2022年3月19日）。

[8] 李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，北京：人民法院出版社，2015年9月版。

[9]《旧规定》第19条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。

[10]《新规定》第31条规定，被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。

[11]《旧规定》第35条规定，已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券 数量应当复权计算。

[12]《新规定》第29条规定，计算投资差额损失时，已经除权的证券，证券价格和证券数量应当复权计算。 

[13] 投服中心损失计算软件取得《计算机软件著作权登记证书》，载http://www.isc.com.cn/html/zxxw/20200701/3007.html（最后浏览于2022年3月20日）。

来源：盈理律师事务所